本期看点：同翔网
“反内卷”的政策信号：回归效率而非过度竞争宏观视角下的“去内卷”：投资结构和产业逻辑正在重构最“卷”的行业：低附加值、产能过剩首当其冲谁是反内卷的最大受益者？资源型+长期逻辑行业迎来机会为什么雅鲁藏布江水电项目值得关注？配置建议：从避险到进攻，要识别结构性红利政策主线：从“优化存量”转向“控制增量”这一轮反内卷式竞争的政策核心，是“控制增量”而非简单地去优化存量。中财委的部署中已明确，针对低产能利用、高能耗的产业，政策将通过碳排放、能耗约束等手段，推动渐进式的落后产能出清。这一点与以往1998年、2015-16年、2021年几轮供给侧改革均有所不同。
特别值得注意的是，中游制造业中具备一定技术壁垒的产能出清，仍需进一步制度建设予以明确。
PPI走势怎么看？——“供给出清 + 需求消化”是关键PPI的走势主要由两个因素决定：一是供给侧改革的推进力度，二是需求侧的消化能力。后者尤为关键。
6月数据已显示，汽车产业链受反内卷政策影响最为显著，价格反弹斜率明显。而其他行业价格仍需观察。整体来看，政策更多集中在“存量渐进出清”，短期内价格难以大幅回升。
通胀参考往哪看？——对比1998与2015年两轮改革1998年改革仅聚焦纺织行业，对整体物价带动较弱。而2015年的供给侧改革配合了棚改货币化等总需求政策，形成了10个月内PPI转正的显著效果。这说明，价格真正能回升，依赖的是“需求侧的吸纳能力”。
目前来看，年初以来出台的政策多聚焦信心提振，但对终端需求的实质拉动还不明显。若后续聚焦消费、地产的政策继续落地，PPI反弹信号才更具可验证性。
上半年结构分化显著，名义GDP仍承压2025年上半年经济处于温和修复通道，一季度表现较强，二季度略有回落。从结构上看，供给端扩张仍强于需求端，背后是汽车、机械、电力设备等工业稳增长政策起到支撑作用。
但价格层面表现偏弱，名义GDP增速从一季度回落至3.9%。若全年要实现140万亿名义GDP的目标，下半年增速反弹斜率仍有限。
供需两端共振，看资产轮动的“预期差”当前很多投资者把重心放在“需求三驾马车”上，但容易忽略供给端的支撑，尤其是工业稳增长政策下的量能扩张。用电数据、制造业投资都在反映供给端的韧性。
全年GDP预计可实现5%左右增速，但价格维度的温和回升仍是挑战，尤其是在反内卷政策推进之下，需密切关注价格的修复节奏和总需求侧的变化。
结构性牛市格局未变，关注黄金与人民币资产在大类资产配置上，我们仍坚持结构性牛市判断。红利资产与科技成长存在轮动机会。利率债预计仍有空间，下半年10年国债收益率或触及1.5%。
信用债方面，更看好短久期、下沉资质品种；黄金具备趋势性配置价值，特别是在全球央行增持背景下，或出现新的窗口期。
整体来看，反内卷式竞争是一场更温和、更渐进的供给侧出清；它不是对价格的直接刺激，而是结构再均衡过程中的长期变量。结合政策、名义GDP、价格信号、海外扰动等因素，资产价格也将在结构变化中寻找机会。
Q1：控制增量之外，还有哪些配套手段可以加速落后产能退出？行业协会的自律机制在其中能否起到增强政策执行力度的作用？廖博：从政策角度来看同翔网，我们认为可以关注三方面的抓手。
首先，是宏观层面的供需匹配度提升。这不仅体现在供给端，比如对十大重点行业的稳增长和供给侧反内卷措施，也体现在需求侧。像“两重两新”建设、新型政策性金融工具等，都有望在基建、制造业投资、出口上起到托底作用。
其次，是地方政府行为的调整。这也是目前市场相对忽视但非常关键的一点。近期中央城市工作会议已有部署，政策层面可能会主动推动相关行业的并购重组，包括横向、纵向等形式，以提升产业集中度，形成有效的市场出清。涉及的行业不仅限于上游资源品和中游制造业，也包括部分服务业。
第三，是行业协会的自律。这类机制在很多行业内已有充分探索，但回顾近几年情况，执行效果仍然有限。我们认为，真正关键的仍是需求侧的修复，只有需求回暖，政策与行业自律的成效才会真正显现。
Q2：相比上一轮去产能，本轮反内卷扩展到了新能源、互联网等新兴行业，同时更强调法治手段而非粗暴关停。这是否意味着去产能不再“一刀切”？在界定“落后产能”方面，目前是否有明确的量化标准可供参考？廖博：这是一个非常专业的问题。我们认为，当前这轮反内卷应被视为一个偏中长期的命题，它需要制度层面和法律法规的配套支持。
目前我们已经能看到三方面的重要政策依据：第一是《公平竞争审查条例》的实施，第二是全国统一大市场建设的推进指引，第三是《反不正当竞争法》的落实。这三者共同构成了破除地方保护、打破市场分割、推动资源要素高效配置的重要支撑。因此，我们有理由相信，“有效市场”与“有为政府”之间有望形成更好的结合。
至于如何界定“落后产能”，目前媒体上已有一些讨论，但我们仍需等待官方进一步明确的标准出台。从方法论角度看，可能会参考装置设备的使用年限、技术水平、能效水平等作为初步依据。当然，具体到行业，还需要进一步实地研究。我们团队也正在准备开展一些草根调研和案例暗访，未来会持续输出一些有价值的观察和线索，供大家参考。
Q3：我注意到您和团队近期发布了一篇报告，标题是《从上一轮去产能关键点看反内卷》。报告中提到，供给侧改革对 PPI 的拉动效应依赖于供需缺口和库存水平。目前库存仍偏高，产能利用率偏低，因此短期内 PPI 改善仍有压力。那您认为，未来哪些行业在库存和供给结构上最可能率先触发拐点？市场是否可以提前识别这些机会？廖博：我明白您的问题。我们认为，反内卷依然是一项系统性工程，不同行业的影响确实需要更多证据来支撑和验证。
如果参照目前已有的政策依据，比如2024年国家层面发布的关于节能降碳的相关文件，我们可以初步梳理出四个重点行业：黑色、有色、石化和建材。这些行业在节能降碳方面面临新的标准和约束，有望通过对落后产能的出清以及对新增产能的限制，实现结构优化。由此带来的供需改善，也可能成为未来率先触发行业拐点的线索。
这份政策文件具有较强的参考价值，建议投资者作为后续判断产业趋势和投资机会的一个比较扎实的依据来看待。这是我们目前的初步判断。
Q4：“反内卷”的核心是什么？是提升企业盈利能力吗？廖博：这是其中的一部分，但我们还可以从更宏观的层面去理解。作为宏观和大类资产研究者，我想补充几点。
反内卷不只是微观层面的企业盈利，更包含了全国统一大市场的建设，比如破除地区之间的市场分割、消除特定领域中的不公平竞争。这些议题本身就是统一大市场构建的重要组成部分。
我们在之前的深度报告中回顾了上一轮去产能的经验，可以提炼出四个关键点：
第一，要把去产能的重要性上升到国家发展的战略高度。在2015年底的中央经济工作会议上，去产能被列为首要任务，成为当时的“头号工程”。
第二，在执行层面，中央当时明确了过剩产能的规模，并制定了清晰的退出规划，最重要的是纳入了对地方政府的考核，这成为推进的关键抓手。
第三，实施主体方面，上一轮改革主要依靠国企来落实。比如钢铁行业中，国企承担了80%以上的去产能任务，煤炭行业也有约70%的比例。
第四，要关注民生和社会稳定。在去产能过程中，政策非常注重保障就业，避免出现大规模失业或群体性事件，确保职工有序分流和安置。
因此，反内卷的内涵远不止改善企业盈利，更重要的是顶层制度设计与制度安排。从市场层面看，它有望改善预期、稳定资产价格。但具体推进节奏上，大概率仍是渐进式的，不会一蹴而就。
Q5：近期上游原材料价格大幅反弹，您怎么看待这一现象？有哪些观察和判断可以分享？廖博：好的，我简要说一下。近期期货市场上的商品价格出现了陡峭且具有连续性的反弹，权益市场也有相应反馈，我们认为这是多个因素共同作用的结果。
一方面，与我们前面提到的“反内卷”、改善竞争环境等政策导向有关，这在一定程度上改变了市场预期。
另一方面，像雅鲁藏布江这样的超级工程，也可能在需求端带来订单的集中释放，尤其是涉及关键原材料，比如水泥、钢铁、砂石和民爆行业。这类重大工程的推进，有望成为推动原材料需求上行的重要催化。
因此，这轮反弹并不能简单归因于“反内卷”政策，而是政策预期与工程落地等因素叠加作用的结果。我们整体来看，市场情绪和政策预期都处在一个相对积极的状态，这是我们目前的判断。
Q6：近期市场情绪明显升温，不少券商也集中发布了关于“反内卷”的专题研报，显示出资本市场对政策落地的强烈期待。但也有用户担心，这种趋势是否可能引发炒作或同质化风险？您怎么看？在“反内卷”过程中，资本市场应如何发挥积极作用？廖博：明白您的问题，我们的看法可能和一些朋友略有不同。我们认为，资本市场始终是最灵敏、最具前瞻性的系统，它往往能提前反映政策预期和资金流动的方向。
近期市场的反弹，本质上是流动性推动下，价格端出现的边际改善。我们认为，这种趋势背后主要是对政策预期的修复，以及对基本面——尤其是顺周期板块如煤炭、钢铁、有色等——盈利改善的预期升温所驱动的。
此外，如果对比上一轮供给侧改革，目前像光伏、玻璃等部分大宗品仍存在典型的过剩问题。在市场预期改善时，它们可能会出现脉冲式的反弹。但若要真正形成趋势性的反转，仍需更明确的去产能政策全面落地，并观察执行层面的进展。
从现实来看，目前外部环境如中美贸易摩擦对部分外贸相关产业链的就业造成一定压力，出于稳就业考虑，政策节奏可能更为审慎。因此，当前去产能更可能通过行业协会引导、自律机制推动，依靠企业和市场自身来实现，而不再是像2015~2016年那样主要靠行政手段直接干预。
换句话说，从政策认知到真正的执行落地，还需一个逐步推进的过程。资本市场可以在其中发挥积极作用，但在研判资产价格表现时，我们认为依然要保持理性、克制，不宜过度拔高短期的逻辑。
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